近日,受多个利空消息打压,继28日股价下跌逾4%后,29日阿里巴巴股价再次重挫近9%,两天市值蒸发逾300亿美元。市场分析人士认为,四季度业绩不及预期、与中国国家工商总局的论战以及雅虎剥离阿里巴巴股份是阿里巴巴股价大跌的元凶。阿里巴巴29日低开8.04%至每股90.53美元,全天低位震荡,盘中跌幅一度超过11%,收盘报每股89.81美元,跌幅为8.78%。

 

大家对阿里巴巴的不详预感是从27号淘宝官方微博公开质疑工商总局的"网络交易商品定向监测结果"开始的——这是跟官方较劲啊。作为监管机构的工商总局怎么可能示弱,28号马上就祭出《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》作为反击。28日当晚,阿里巴巴股价下跌4.36%。

不知道各位投资者是否注意到,在28日阿里巴巴其实是有一个很大的利好消息的,就是蚂蚁金服旗下的芝麻信用开始公测。作为国内第一家上线的第三方征信平台同时也是实力最雄厚的征信平台,其利好的影响应该不亚于微信朋友圈广告于腾讯的影响。但是这样的一个重大利好竟完全被阿里与工商总局之争淹没掉了。

在这样的背景下,一份差强人意的季报对股价的打击就可想而知了。从蔡崇信昨天业绩会上的表态来看,阿里没有丝毫让步的意思,所以阿里与工商总局之争还有可能进一步发酵。甚至最坏的情况,会不会引起之前美股投资者对聚美那样的集体诉讼都不得而知。

还有一个坏消息:亚马逊盘后业绩超市场预期,前期资金从亚马逊流入阿里巴巴的趋势应该多少会逆转。综合这些,阿里的股价恐怕短期内都会承压。

万人迷的阿里巴巴一夜墙倒众人推,问题出在哪?

其实,阿里的这份财报也没有那么差,至少没有差到可以让阿里的股价跌十个点的程度。只是由于上面提到的那些原因,导致这份财报被投资者以最差的视角来解读了。

什么叫最差视角?来做点解释你就懂了。

我们一起来看一看这份财报里面的几个关键点。

首先说GMV,四季度GMV同比增长49%,这个增速已经是14年内的高点了,13年四季度GMV的同比增长也只有53%,差距并不是很大。尤其是考虑到阿里的基数,这样的一个增长是没有任何问题的——所以,这不是什么问题。

之后就是货币化率,也就是营收对GMV的百分比。这个问题在14年以来一直困扰着阿里,就是货币化率的下降导致营收增长始终跟不上GMV的增长。主要原因还是移动端GMV占比的提升和移动端相对较低的货币化率——这个其实在预期之内。

不过这次阿里还给出了另外一个导致货币化率降低的原因,就是调整了PC端效果广告的一些算法。这个调整可以提升用户体验,但是货币化率短期会受到影响——从财务和估值上,这其实也不是什么大问题。

那么,最大问题出在哪?——利润率!

利润率的问题出在哪?——GAAP和NonGAAP。

GAAP和NonGAAP,这是很多专业投资者都没搞明白的东西,但并不复杂,下面我们做些通俗化的解释。你只有搞懂了这两个东东,才能知道真正推阿里巴巴下水的是谁。

阿里财报中最为严重的问题是利润率的下滑。14年第四季度阿里巴巴的运营利润率为35.7%而去年同期则高达46.9%。这直接导致阿里巴巴净利润同比倒退28%。利润率大幅下降的最主要原因就是4季度43亿人民币的巨额期权费用,这部分期权费用占收比高达16.5%。去年同期的期权费用仅为6.6亿人民币。

巨额的期权费用是上市初期的互联网公司的通病。为解决这个问题,公司都会在财报中单列出一项调整后的利润,即NonGAAP或者NonIFRS利润。如果看阿里巴巴的NonGAAP净利润,第四季度同比增长25%,还是一份不错的成绩单。

那么GAAP和Non GAAP利润有什么区别,什么时候该看GAAP,什么时候该看NonGAAP?

GAAP和NonGAAP之间的差异,最常见的由两部分构成:

(1) 一次性损益;
(2) 非现金损益。

一次性损益典型的例子包括:一次性出售资产的收益,一次性的汇兑损益,一次性的资产减值,一次性的政府补助等等。这些一次性的损益反映的是在财报期内由于某些特殊原因造成的损益,不会重复出现,也不会对公司下一阶段的主营业务有很大的影响。

另一种情况就是非现金的损益:典型的例子是类似阿里这样的股权激励费用和无形资产摊销。

但是非现金的损益调整尤其是以非现金形式产生的费用,如员工股权激励,则是不合理的。特别是当这种股权激励成为一种常态的时候。

先通俗解释一下为什么给员工的股权激励会影响损益表。

如果公司对投资人配股,公司的股本会扩大,同时也会从投资人处获得现金,这样一来公司的资产负债表就是平衡的。给员工股权激励也会扩大公司股本,但因为是给员工的奖励,又不能对员工收钱。所以这笔奖励的费用必须由全体股东支付,也就是从公司当年的利润中扣除,只有这样公司的资产负债表才是平衡的。但是在这个过程中,公司并没有从当年利润里拿出现金支付给员工,所以才叫非现金损益。同理,如果公司给员工的是期权激励,公司需要支付的就是股价与行权价的差价部分(股权激励也可以理解为行权价为0的期权激励)。

现在是不是有点懂了?

那么,为什么把股权激励的费用加回到NonGAAP利润中是不合理的?

首先,股权激励对所有股东的利益是实实在在的摊薄,对股价是有负面影响的。

其次,互联网公司的股权激励已经成为一种常态。几乎所有互联网公司都利用自己的高估值在玩这种股权代替工资奖金的游戏。很多公司每年都给员工做大量的股权激励计划,这种摊薄的效应会持续存在,而非一次性的。

那么为何互联网公司热衷于用股权方式激励员工而不是直接给员工加工资呢?股权激励除了不用公司支付现金这个显而易见的好处之外,还有一个很多人没有注意到的优势需要为大家解释一下。

公司给员工价值一万元的股票和一万元的现金,对于员工而言价值是相同的(如果不考虑税收差异和交易成本)。但是对于公司而言却大相径庭。给员工支付1万元的股票同时省下了1万元的现金,按照NonGAAP的标准,公司报表上的利润就增加了1万元。假设公司目前NonGAAP市盈率20倍,多出来的一万元利润可以给公司增加20万的市值。但公司支付给员工的市值只有1万元,这样的一个股票对现金的置换,就为公司增加了19万的市值。

所以说,如果市场能够一直接受用NonGAAP利润估值的话,极端一点公司管理层可以采取这样的方式:所有的研发、行政和市场人员全部不发工资,都以股票来支付。这样的极端情况下公司的NonGAAP运营利润率就是公司的毛利率,利润率会大幅提升。现实中虽然没有公司做的这么极端,但是持续的股权激励其实是出于同样的考虑。

稍微聪明一点的投资者当然明白这个把戏:这就是互联网公司在耍流氓,但在市场情绪很高涨很乐观的时候,这么做确实能增加市值,皆大欢喜,所以大家都乐见其成,睁一只眼闭一只眼接受你的NonGAAP估值。但是一旦市场情绪掉头,投资者就一定会用最谨慎的态度审视公司的财务情况。那个时候恐怕大多数人都会看GAAP利润。

这一次对于阿里巴巴而言,不考虑员工股权激励费用的NonGAAP同比增长25%,但GAAP利润同比倒退28%。以往大家会不在意,但这一次不一样了:当大家都在找你茬的时候,恐怕大多数投资者看的都是GAAP,所以杀你没商量。

所以,工商局事件只是改变了一下氛围,真正在背后捅马云刀子的是GAAP:这是自己种下的因,在某些时候,当然必须自己承担果——一个季度拿43亿股权送员工,阿里巴巴一个季度才赚多少利润?

对于奇虎、YY这样的公司也是一样的。虽然用NonGAAP的估值来看已经比较便宜了,但是投资者对公司前景不是很乐观的情况下,就会转看GAAP估值,这样的话公司的估值优势就没有那么明显。

如果我们同意现在是一个应该谨慎一点的市场环境,必须用GAAP估值来判断公司价值的话,腾讯和百度是比较有优势的。因为这两个公司上市的时间比较长,给员工的股权激励已经不像刚刚上市的公司那样大的比例。所以腾讯和百度的GAAP和NonGAAP利润率之间的差距通常只有2到3个百分点。这可能也是最近腾讯和百度走的比较稳健的原因之一。

关于GAAP

通用会计准则(GAAP)是从基本概念、基本假设到会计计量、财务报表编制的一整套规定。事实上,一个国家的会计体系就是这个国家的通用会计准则,由权威、专业的委员会制定。在美国上市的中国公司(就是人们常说的中概股)必须遵守的是U.S. GAAP。但几乎所有公司都会在财报中使用非通用会计准则(Non-GAAP),美其名曰“数据修正”。当Groupon申请首次公开发行之时,曾因不适当地使用Non-GAAP数据受到质疑,后在美国SEC干预下才进行了更正。财会专家的研究表明,Non-GAAP的效果主要取决于公司管理层的动机!

Non-GAAP数据最常被使用的“场景”有三大类,是帮助投资者准确了解企业经营情况还是误导,一看便知。

股权激励

股权激励是推动员工养成主人翁精神的重要法宝。特别对于在海外资本市场上市的科技类公司,股权激励甚至成为获得投资人认可的必要条件。虎嗅曾在《九家科技类上市公司股权激励大比拼》中,结合股权激烈分析为何有的公司狼性十足,有的公司萎靡无力。在多数情况下,剔除股权激励成本的非GAAP数据,对投资人了解企业实际经营效果是有益的。

有两种情况值得注意。

一是秋后算账式的大笔股权激励。有些企业在上市前后,突击式大派期权或限制性股票,作为冲刺上市的激励或多年创业的奖励。唯品会2011年,大量授出行权价仅为0.5美元的期权属于前者,那个财年的股权激励成本相当于营收的171%,如果不剔除这部分成本,则完全无法反映企业的经营状况。2014年,唯品会复权价最高达到248美元!2014年上市的两大电商都在单个季度计提了巨额股权激励成本,京东是37亿元(Q1)、阿里30亿元(Q3),无论如何这两笔费用都应当从企业正常的运营结果中分离出来。

另一种比较少见,就是利用股权激励“调节利润”。奇虎360的股权激励早已制度化,每季度都计提1000多万美元的激励成本。2013年Q4,按Non-GAAP算法,公司净利润9040万美元,奇虎360大笔计提7528.4万美元股权激励。激励团队之外,还人为压低了当期净利润。2013年,巨额计提股权激励成本后,奇虎360净利润不到1亿美元,却为2014年净利润同比大幅增长“买了个大保险”。#一箭双雕还不违法,老周是高人#

折旧及摊销

大家都按营业收入减营业成本减各项费用的套路计算净利润,但细节却大不相同。对净利润影响大而且常见的是折旧/摊销政策。一家公司可以选择直线的资产折旧也可以选择加速的资产折旧,即便都选择直线折旧,折旧年限的不同对业绩影响也会很大。

比如乐视对版权内容采用五年直线摊销,花10亿买的版权内容每年摊销2亿。优酷土豆从2011年起将直线摊销改为加速摊销,搜狐等视频网站也相继跟进。它们花10亿购买的版权内容第一年就摊掉5亿。同一家公司,采取不同摊销政策,业绩会差3个亿!《潜伏》是2009年最火的电影剧,但它在视频网站的高点击率会保持到2014年吗?#谁爱信谁信#

再比如神州租车的车辆使用期为30个月、而一嗨租车为36到48个月。对于车队规模上万的租赁公司,折旧期延长6个月,会给业绩造成很大影响。

有观点认为,在GAAP框架内采取不同的折旧或摊销政策不一定能准确的反映出企业业务的真实状况,会给投资者带来困扰。所以,EBITDA(税息折旧及摊销前利润)等这样的实际上属于Non-GAAP的会计概念大行其道。实际上EBITDA用于测算亏损公司的偿债能力是便捷并有效的(账面亏损,但剔除非现金支出后有可观的盈余,就不担心企业还不了债),但轻资产型企业原本没多少固定资产和无形资产可以折旧或摊销。所以EBITDA对多数成长型互联网没有太大的意义。而对于有重大非现金支出的企业,如果“剔除”非现金支出就会得出荒唐的结果。比如上面提到的乐视和优酷土豆,版权摊销绝对不应剔除。再比如今年刚刚上市的两家汽车租赁公司:神州租车和一嗨租车。

2013年,神州租车按国际会计准则净亏损为2.16亿元。但在运Non-GAAP计算EBITDA时,把6.9亿车辆折旧和3.34亿财务成本都给“非”掉了,最后呈报的EBITDA为8.5亿元!一嗨租车与神州租车不谋而合,2013财年亏损1.52亿,却把1.96亿折旧、5088万利息支出“非”掉,得出的EBITDA是1.02亿。这两家公司都是“超重资产型”的,靠股东投资及大量银行贷款购置车辆用于出租,利息和折旧是“两座大山”。以一嗨租车为例,2014年上半年,单车日均收入为121元,而单车日均折旧为42元,相当于营收的34.7%。把车辆折旧都非掉了,没有车,拿什么租给用户呢?

做流量变现买卖的去哪儿网也是一个典型。打开百度,输入“机票”二字,携程、艺龙、同程、马蜂窝、去哪儿网都出现在搜索结果的首页。除了去哪儿网,各家都为自己的位置花了大价钱,但去哪儿网的代价更大!据财报披露,百度将在2014、2015、2016年分别向去哪儿网输送21.90亿、21.90亿、21.96亿次查询,去哪儿网则分期分批“白送”4580万B类股票(相当于去哪儿网已发行股票的13.6%)

虽然没花钱,但股票也是钱,2014年Q3去哪儿网就把价值2.36亿元的股票送给百度换取流量。却在使用Non-GAAP时这笔费用剔除(因为是非现金支出),把营业亏损从5.75亿调整到2.7亿。#假装流量是白来的#

滥用Non-GAAP的结果是——汽车租赁公司看起来以零成本使用数万辆汽车、在线旅游公司貌似白白从百度获得数十亿点击。

投资性资产重估

就作用而言,企业的资产可以分为三大类:消耗性资产、资本性资产和投资性资产。1)消耗性资产主要是库存的原材料,被使用后计为营收成本;2)资本性资产是生产经营中必不可少的固定资产(场房设备等)和无形资产等(知识产权、土地使用权等),它们成本入账、按各自的时间表进行折旧或摊销(如上文提到的版权)。最终,价值归零;3)投资性资产是企业为了获得投资收益而购买并持有的(如股票、房产),不会被消耗价值也不随时间流逝归零,但要参照“市况”进行重估。

即将上市的万达商业地产,预计市值将达2500亿,比万科、恒大市值之和还多七八百亿。而2014年前六个月,万科、恒大、万达集团(包括商业地产)销售金额分别为1018亿、714亿和507亿。房地产公司估值的奥妙不在于销了多少而在于持有多少

大型房地产公司持有一定数量的“投资性物业”,比如写字楼、商场、停车位等,目的是出租及享受升值。根据现行的通用会计准则,对投资性物业重新估值(一般是越估越高)出现的差值可以计入当期损益。于是,“价值重估”成了房地产企业常年玩弄的数字游戏。投资性物业估值年年涨,日子好过就少涨点,业绩压力大就多涨点。弹指间就可虚增利润十几亿,成本就是给估值师的一点点费用。

万达商业地产持有投资性物业的量级与其它房地产公司不可同日而语。2013年,万达商业地产净利润248.8亿,但公允值增加占了154.4亿。2014年上半年净利润49.2亿,“公允值增加”达52.3亿。这仅仅是对现有账面值1787亿的“投资性物业”进行价值重估的“收益”。万达商业地产的在建物业和土地储备现值数千亿,全部建成后投资性物业总值将达万亿,估值上升空间难以想象。

对善于玩估值游戏的公司,对Non-GAAP是不屑一提的。

结束语

通用公认会计准则并不完美,企业根据自身情况运用非通用会计准则更好地揭示经营状况很有必要,这是良好的“初心”。但相当多的企业却想利用非通用会计准则把水搅浑,考量CFO功力的指标就是用Non-GAAP扮靓财报,再施展如簧巧舌让分析师、基金经理认可。

通用公认会计准则应当是所有行业的所有企业共同遵守而不是违背的。如果每个行业都强调自身的特殊性、每家企业都认为自己与众不同,肆无忌惮地搞Non-GAAP,那么GAAP还有什么存在的必要?